2011: un mundo a tres velocidades
2010 acaba y finaliza con sorpresas positivas aunque con tensiones financieras centradas en Europa. En octubre de 2009 el FMI esperaba un crecimiento del PIB mundial en 2010 del 3.1%, en EEUU del 1.5% y en Alemania del 0.3%. En octubre de 2010 ha revisado significativamente sus previsiones hasta el 4.8%, el 2.6% y el 3.3% respectivamente, por lo tanto la recuperación tras la Gran Recesión está siendo mucho más intensa de lo esperado. Además el cuarto trimestre del año la actividad mundial se ha acelerado y entramos en 2011 con una intensa inercia de crecimiento, con sorpresas positivas del consumo privado en EEUU y del ciclo de inversión emergente, especialmente en China que se ha reactivado tras varios meses de atonía.
En 2011 a priori el patrón de comportamiento debería ser similar al de 2010. Un mundo emergente que ya ha superado los niveles de actividad anteriores a la crisis, que crece por encima de su potencial por lo tanto que tiene brecha de producción positiva y que comienza a generar tensiones inflacionistas, las más evidentes sobre los precios de las materias primas. Son economías mayoritariamente excedentarias de ahorro, con superávit por cuenta corriente, lo cual ayuda a explicar que el crédito en China y en Brasil crezca al 20% anual y en el último caso haya crecimiento del crédito hipotecario del 50% en el último año.
Este dinamismo emergente es sin duda una excelente noticia para superar una crisis de deflación de deuda que ha colapsado los canales del crédito en las economías desarrolladas y cuya principal consecuencia es una crisis infrademanda y deflacionistas que es contrarrestada por el dinamismo y las presiones inflacionistas generadas en el mundo en desarrollo. No obstante, el consumo privado emergente sólo explica el 30% del consumo mundial y el ciclo de crecimiento es liderado por la inversión tanto pública como privada en una carrera desenfrenada para converger en renta por habitante con los países desarrollados.
En el mundo desarrollado también hay dos velocidades. Por un lado EEUU, Reino Unido, Canadá, Australia, Suecia y otros países que han conseguido la suficiente estabilidad financiera para aprovecharse del fuerte impulso del comercio mundial vía exportaciones. Reino Unido ha comenzado su proceso de consolidación presupuestaria y la depreciación de la libra ha hecho repuntar la inflación por lo que el BoE ha tenido que dejar de monetizar deuda por lo tanto el policy mix será muy restrictivo en 2011. Si se han pasado de frenada y el PIB se frena serán los siguientes en sufrir tensiones financieras como las que estamos viendo en los países periféricos europeos.
En EEUU, el Gobierno ha retrasado las rebajas fiscales y el déficit público en 2011 será de dos dígitos y ligeramente superior al 2011. La Fed seguirá monetizando deuda pública al menos durante el primer semestre por lo que el policy mix sigue siendo expansivo y favorece la recuperación. No obstante el riesgo es el mismo dilema que definió el economista Robert Triffin en 1968. El mundo necesita que la economía que tiene la moneda de reserva tenga un déficit por cuenta corriente para generar liquidez, de lo contrario la política monetaria sería contractiva y habría una W en el crecimiento mundial. Con un sistema de tipos flexibles como el actual otras monedas podrían ganar peso como reserva pero Alemania, China, Japón y los países productores de petróleo deberían reducir sus elevados superávits por cuenta corriente y no parece el escenario más probable en 2011.
Pero un déficit exterior sostenido lleva a aumento del stock de deuda externa de EEUU que cada vez se acumula en menos manos, básicamente Banco Central de China, fondos de pensiones japoneses y fondos soberanos de países productores de petróleo. Si alguno de estos países dejará de acumular reservas EEUU tendría que cerrar su déficit por cuenta corriente bruscamente y provocando un frenazo del crecimiento doméstico y mundial y una crisis del dólar, algo que ya sucedió en los años setenta e hizo saltar por los aires el sistema de Bretton Woods.
¿Dejaran los chinos de acudir a las subastas del Tesoro americano en 2011? Ellos serían los más perjudicados y lo más normal es que el proceso siga el gradualismo habitual de la política china. No obstante, en julio de 2008 los chinos dejaron de acudir a las subasta de Fannie Mae y Freddie Mac y fue el detonante de la quiebra de Lehman y la Gran Recesión, por lo que ya hay precedentes. Los cables filtrados por Wikileaks revelan que China pactó con EEUU mantener su compra de deuda pública en 2008 y 2009 lo cual contribuyó a garantizar la estabilidad financiera mundial y a poner fin a la Gran Recesión. Pero en 2010, tras un intento de venta de armas de EEUU a Taiwan, los chinos amenazaron con cambiar su política de compras de deuda pública. Las reservas chinas ya acumulan 2.7 billones de dólares, suponen más del 50% de su PIB y crecen de manera insostenible por lo que algún día tendrán que dejar de aumentar. Los chinos han optado por depreciar el yuan y abrir su cuenta de capital de manera bilateral con países con los que tienen relación comercial, sobre todo con sus socios asiáticos, lo cual reducirá la presión sobre la acumulación de reservas en dólares, pero el Dilema de Triffin sigue siendo la principal amenaza para EEUU y para la economía mundial.
La tercera velocidad sigue siendo para Europa y para Japón que volverán a ser las economías que menos crezcan algo que ya era lo habitual antes de la Gran Recesión. La Eurozona una economía con equilibrio exterior y sin apenas deuda externa es el centro de la inestabilidad financiera por la ineficiente gestión política de los tiempos, por ser los primeros en acometer la consolidación fiscal y por un banco central que ha ido con el freno de mano desde 2008 amplificando la crisis de deflación de deuda.
Alemania abría la caja de Pandora del incumplimiento de pagos de países soberanos y eso ha ahuyentado a los inversores. No obstante, tanto el BCE como el Gobierno alemán han dado muestras de mayor sensatez en el último mes y el acuerdo para modificar los tratados constitutivos del último Consejo europeo son una luz para la esperanza de una gestión ordenada de la crisis de la deuda periférica en 2011, aunque la volatilidad seguirá siendo la nota dominante en los mercados de deuda pública.
España se vio desbordada por el huracán de la Tragedia Griega en diciembre de 2009 y hemos tenido que acelerar el proceso de consolidación presupuestaria y de reformas estructurales para calmar los temores de los inversores. A la espera de las decisiones europeas, nosotros debemos seguir siendo aplicados en el cumplimiento de nuestros compromisos y mantener con firmeza la reducción de nuestro déficit público y la reestructuración de nuestro sistema bancario. Nuestro escenario central es que España no pedirá un Plan de Ayuda a nuestros socios financieros pero el aumento de los diferenciales de nuestra deuda pública es equivalente a subidas de tipos del BCE y una política monetaria restrictiva, que dificulta la recuperación de la actividad y del empleo. Por lo tanto, contrarrestar los temores de los inversores debe ser la prioridad de la política económica.
No obstante, a pesar de la elevada tensión financiera, nuestra economía ha salido de la recesión un año antes de lo previsto, el sector servicios ya crece a tasas anualizadas del 2% y está creando empleo neto. En 2011 esperamos que se afiance la senda de recuperación aunque la principal vulnerabilidad sigue siendo nuestra elevada dependencia del ahorro externo y la dificultad de acceso a la financiación internacional.
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